Федор Санников, президент Oxenuk Management LLC:
В предыдущем материале мы рассказали о том, как и когда образовался госдолг США, который на 1 января 2011 года составил 96,5% от ВВП страны. Теперь поговорим о том, есть ли надежда в долгосрочной перспективе на снижение темпов роста американского государственного долга. На этот вопрос ответит прогноз бюджета США до 2020 года и изучение демографической ситуации в стране.
Фактор доверия
Если взглянуть на цифры в плановом бюджете США 2020 года (да-да, таковой прогноз имеется), мы увидим, что расходы на социальное обеспечение, программы страхования здоровья по старости, бесплатной медицинской помощи неимущим и проценты по долгу составляют 3,56 трлн долл. или 81% от всех доходов бюджета (для 2011 года эта цифра составляет 67,4%). Деньги на оборону и прочие расходы придется занимать: не хватит.
За 10 лет (с 2011-го по 2020-й) совокупный дефицит американского бюджета по прогнозу првительства составит 10,6 трлн долл.; это значит, что по базовому сценарию по итогам 2020 года долг США составит потчи 25 трлн долл. (10,6 трлн запланировано плюс 14,1 трлн уже есть). ВВП американцы прогнозируют на уровне 24 трлн долл. в 2020 году. Вроде бы, все складывается, но для достижения такого ВВП экономика должна расти на 5% в год в среднем за 10 лет, что для развитой страны является непростой задачей. Это с одной стороны. С другой стороны, даже при таком размере социальных расходов они могут быть недооценены.
Начнём с того, что в 2011-м году исполняется 65 лет самым первым беби-бумерам США (людям, родившимся в период роста рождаемости в конце 40-х — начале 60-х гг.). Это значит, что с каждым годом в течение как минимум ближайших 10 лет при неизменной демографической политике на всё большее число пенсионеров будет приходиться все меньше работающих, платящих налоги. Американское госудраство несет огромную массу медицинских расходов в виде специальных программ для пенсионеров. Чтобы читатель понял серьезность проблемы, скажем, что медицина в США дорогая. Например, операция по удалению аппендикса стоит 7 тыс. долл., а вызов скорой помощи может обойтись в 5 тыс. долл., и государство пенсионерам и малоимущим эти расходы оплачивает. При росте экономики и отсутсвии изменений в налоговой системе поступления в бюджет будут расти медленнее, чем социальные выплаты. Вывод: надо или повышать налоги — что затормозит рост экономики, — или снижать качество социальных услуг, на что решится не каждый политик. На сегодня никто не предложил сколько-нибудь внятного решения этой проблемы, и ее называют тикающей демографической бомбой. Реформа, которая сейчас проходит в США в сфере страхования и медицины, при глубоком рассмотрении направлена на сокращение бюджетных расходов, и только потом — на доступность медицинских услуг. Нерешенность вопроса будет только увеличивать неопределенность относительно будущего госдолга США.
В то же время, экономисты подчеркивают, что не так важен сам размер долга, как его отношение к ВВП. Например, в Греции, по данным CNBC, размер государственного долга составляет 167,2%, в Германии –— 176,8%, в Португалии — 231,2%, в Англии — 428,8%, а в Японии по итогам 2011 года государственный долг превысит 200% ВВП. Где найти эталон, какой размер долга является безопасным для страны? Например, в Германии и Англии размер долга к ВВП несоизмеримо выше, чем в США, и они продолжают развиваться. Вопрос в доверии: Германия и Великобритания не являются мировыми гарантами, и в фунтах и евро не осуществляется 85% мировых транцазкий с валютой.
Если сравнивать с Японией, у которой уровень отношения долга к ВВП страны в 2 раза выше, чем у США, нельзя не упомянуть, что в Японии, в отличие от Америки, держателями основной части государственного долга — около 95% — являются резиденты страны: местные банки, домохозяйства, пенсионные и страховые фонды, промышленные компании. Поэтому в Японии практически не существует риска бегства иностранцев с долгового рынка. Об Америке этого не скажешь: около 33% государственного долга страны финансируют иностранные государства. На конец 2010 года Китай финансирует около 8,2% американского долга, Япония — 6,3%, Великобритания — 1,9%, Бразилия — 1,3%, Россия — около 1%.
Таким образом, уровень долга США, как международного валютного гаранта, должен быть таким, чтобы не вызывать сомнения у инвестиционного сообщества. Приближение Америки к планке отношения долга к ВВП на уровне 100% имеет психологическую составляющую: мир беспокоится. Более того, как мы уже отметили, международное сообщество волнует не только размер долга, но темпы его прироста, которые для США сегодня являются беспрецедентными в истории страны.
Причины для беспокойства
Учитывая хронический дефицит американского бюжета за последние более чем 30 лет и отсутствие серьезных результатов по борьбе с этим дефицитом, мир видит и понимает, что Америка продолжит наращивать долги с большей вероятностью: когда живешь на широкую ногу, о затягивании поясов думать не хочется. В долгосрочном периоде США не могут себе позволить, чтобы долги предоставляли, например, только сами американские банки и резиденты внутри страны: при таких аппетитах у банков может не остаться денег, чтобы финансировать инвестиции и оборотный капитал бизнеса. Поэтому Америка будет рассчитывать и на остальной мир, в первую очередь, на Китай. Ситуация опасна тем, что однажды Китай или другие страны могут откзаться покупать американские облигации: при большой доле иностранного долга процентные ставки взлетят, финансировать дефицит будет нечем, возникнет каскад дефолтов по облигациям США разных выпусков.
Другая причина беспокойства заключается в том, что, даже если планка долга будет расти и страны и институты будут покупать американские облигации, однажды проценты по долгу будут настолько большими, что американский бюджет не сможет их осилить. Обратимся к данным. В бюджете США 2011 года чистые проценты по долгу к выплате составляют около 6,7% от общих расходов бюджета, расходы на оборону — 22,7%, расходы на социальное обеспечение (не считая медицинских программ Medicare Medicaid) — 19,6%. Исходя из цифр, мы можем сделать вывод, что на сегодня обслуживание долга для США не так обременительно по сравнению с другими статьями расходов. Однако, если на выплату процентов по долгу в 2011 году бюджетом предусмотрено около 250 млрд долл, то плановая цифра через 10 лет вырастет почти в четыре раза до 912 млрд долл., что заставляет задуматься.
Итак, вероятность роста процентных ставок в США существует. И если с инфляцией, как причиной роста ставок, Америка скорее всего справится (сегодня страну больше беспокоит дефляция — возможное снижение цен), то с ростом кредитного риска — маловероятно. Даже инвесторы в американскую экономику могут не захотеть получать низкие проценты, не отражающие уровня риска. Рассмотрим, как меняется стоимость заимствования для США.
Из графика доходности 10-летних казначейских облигаций мы видим, что США начиная с 1994 года занимают под все более низкие ставки (размер процентной ставки — это размер индекса, деленный на 10; например, на начало 2011 года размер ставки составлял около 3,35% годовых). То есть, США не только увеличивает размер долга, но и занимает дешевле. Это говорит о том, что экономике доверяли. В то же время, до нуля ставка не опустится. В конце 2008 года, когда грянул мировой финансовый кризис, инвесторы бросились скупать американские облигаци — надежду на спасение накопленного, — и ставки доходности упали до 2%. То есть, даже при таком уровне долга альтернатив Америке в мире было немного.
Рассмотрим еще один индикатор, за которым инвесторы в американскую экономику пристально следят: стоимость доллара США. Мы выяснили, что в результате Ямайской конференции валюты стран-участников междуранодных отношений торгуются свободно, как товар. На деле это не всегда так, но принцип провозглашен. График ниже показывает стоимость доллара США по отношению к корзине главных международных валют.
Сегодня стоимость доллара близка к историческим минимумам за все время наблюдения. Что это означает? Хорошо это или плохо — иметь слабую валюту? Ведь, например, с началом кризиса российское правительство тоже девальвировало рубль, так поступили многие страны. Это было сделано, чтобы поддержать экспорт: при слабой национальной валюте экспортеры внутри страны выигрывают, так как товары становятся для иностранцев более дешевыми. Китай также искусственно поддерживает юань слабым, тратя на это огромные средства из национальных золотовалютных резервов. Он скупает доллары, выбрасывая на открытый рынок юани. В результате юань дешевеет, как и любой товар, которого много. Но Китаю и России это выгодно, так как они являются чистыми экспортерами, то есть экспорт стран превышает импорт. В США ситуация иная.
Ранее мы выяснили, что США является чистым импортером, то есть импортирует больше, чем экспортирует, а дефицит компенсирует тем, что привлекает иностранные инвестиции и кредиты. Отличие США, например, от Китая, состоит в том, что Америке не надо прилагать больших усилий, чтобы ослабить национальную валюту, как это делает Китай, тратя реальные золотовалютные резервы. В долларах проводится 85% международных транзакций, это свободно конвертируемая валюта. Америка может просто печатать деньги, ослабляя доллар (по сути, она это и делает, все больше привлекая долгов. Только при печатании денег проблема не решается: она откладывается). Но нужно ли это Америке и к чему это может привести? Это может усилить позиции американских экспортеров, но исторически страна жила на широкую ногу и много потребляла, импортируя, а разницу компенсировала привлечением кредитов и инвестиций. И вот тут мы подошли к ключевому моменту. Инвесторы и кредиторы Америки не заинтересованы в слабом долларе: им нужен сильный доллар.
Сильная валюта – это одна из характеристик страны, открывающей свои двери иностранным инвесторам. Представьте, что вы инвестор из России и хотите инвестировать в американский бизнес 100 000 долл. Текущий курс — 30 рублей за доллар. Вы покупаете 100 000 долл. за 3 млн рублей и покупаете бизнес. Через год доллар подешевел до 25 рублей, ваш бизнес принес вам 10% на вложенный капитал в долларах США. Вы продаете 110 000 долл. по курсу 25 рублей за доллар и получаете 2 750 000 рублей. То есть, вы вложили 3 млн, а получили 2,75 млн в рублях через год, несмотря на то что в долларах США бизнес принес прибыль. В то же время, если бы доллар подорожал, а не подешевел, вы заработали бы не только на самом бизнесе 10%, но и на обмене долларов на рубли. Валютный риск является причиной, почему иностранные инвесторы предпочитают сильную или, как минимум, стабильную валюту. Таким образом, риск слабого доллара заключается в том, что иностранные кредиторы и инвесторы, опасаясь дальнейшего удешевления доллара, могут снизить интерес к активам в США, а значит превышение импорта страны над ее экспортом нечем будет финансировать.
Другой угрозой доллару является то, что начинают появляться альтернативы на мировом рынке. Торги китайским юанем начались на бирже ММВБ в России уже 15 декабря прошлого года, а в январе 2011-го Банк Китая начал прямую продажу юаней в США. С началом организации международной торговли юанем мы видим реализацию грамотной внешней и внутренней стратегии Китая: с одной стороны, это расширение своего присутствия в мире через продвижение валюты, с другой — переориентация драйверов роста экономики страны на внутреннее потребление (с экспорта и инфраструктуры). В 2010 году на страницах газет активно обсуждалась тема, что Китай по размеру экономики обогнал Японию.
| Справка | |
|---|---|
| Суть паритета покупательной способности (ППС) состоит в так называемом законе одной цены. Согласно этому закону, цена товара в одной стране должна быть равна цене товара в другой стране; поскольку эти цены выражаются в разных валютах, это соотношение цен и определяет курс обмена одной валюты на другую. | |
Если считать по паритету покупательной способности (о нем мы писали в одной из предыдущих статей), размер экономики США составляет по данным Международного Валютного Фонда 14,62 трлн долл, размер экономики Китая — 10,08 трлн долл., размер экономики Японии — 4,31 трлн долл. То есть, по реальной покупательной способности Китай опередил экономику Японии уже давно. Да, по ВВП на душу населения Китаю далеко до Японии, но, чтобы становиться мировым лидером и гарантом, решающее значение имеет не подушевой доход, а абсолютный размер экономики и способность влиять на международные процессы. Китай блестяще воплощает эту стратегию, хотя до полной конвертируемости юаня еще далеко. О евро тоже не стоит забывать: экономика Евросоюза сравнима по размеру с экономикой США. Вывод: доллару наступают на пятки.
Сегодня в мире, в том числе в России, идет дискуссия, в какой валюте хранить золотовалютные резервы. Более половины резервов хранится в долларовых активах. Теория говорит о том, что структура резервов зависит от того, кто международные партнеры государства. Например, если в международной торговле и инвестициях страны 30% занимают операции с Китаем, то примерно столько резервов нужно хранить в юанях. Сегодня на практике это не так, и причин тому множество: неконвертируемость валют (в том числе по воле самих правительств), риски экономик, политические договоренности и т. п. Снижение долларовых активов, как основы золотовалютных резервов стран, также угрожает американскому доллару, ведь облигации правительства США — часть золотовлютных резервов многих стран.
А если дефолт?
Итак, мы рассмотрели факторы, беспокоящие инвесторов и кредиторов США. По отдельности они могут не представлять опасности, но все вместе — создают дискомфорт у международного сообщества. Худший вариант развития событий — объявление дефолта США по долговым обязательствам. Рассмотрим этот сценарий.
Точку предела терпения американских кредиторов сегодня вряд ли кто может спрогнозировать с точностью, например, до месяца. Известный инвестор Уорен Баффет подтверждает, что система разбалансирована, но в таком состоянии она может находиться очень долго. Спусковым крючком для дефолта США может быть «искра», которая вызовет эффект домино — например, отказ крупного международного кредитора от покупки американских облигаций. Для начала кризисов очень характерна ситуация: иметь много косвенных подтверждений, что что-то не так, но пусковым механизмом является искра, вызывающая каскад событий, в том числе психологического характера. Например, мировой спрос на нефть в результате кризиса снизился не более чем 5%, цена нефти при этом упала более чем в 3 раза. Такова психология рынка.
Дефолт США будет мало похож на дефолт по облигациям России в 1998 году, так как держателем американских облигаций является весь мир и размер долга несравнимо выше. В одночасье мир станет беднее на триллионы долларов — этого никто не оспаривает. Долларовые резервы стран в один момент обесценятся, а международные потоки капитала погрузятся в хаос до нахождения решения. Сегодня вероятность дефолта США смягчает тот факт, что в нем никто не заинтересован: «все повязаны». Например, Китай — самый крупный держатель облигаций США — продолжает финансировать американскую экономику: он может потерять более половины золотовалютных резервов, номинированных в долларах. В то же время мы видим, что Китай активно начал инвестировать резервы в реальные активы: золото, ресурсы и доли в компаниях по всему миру. Для этого создана Китайская Инвестиционная Корпорация, управляющая частью золотовалютных резервов страны. За десять месяцев 2010 года Китай импортировал более 200 тонн золота, что в пять раз превышает объем закупок этого драгметалла за весь 2009 год.
В случае дефолта дефицит бюджета США нечем будет финансировать: кто захочет давать в долг банкроту? Инвесторы лишатся реальных, как они думали, активов, военный вариант развития событий возможен. Для США дефолт будет означать резкое сокращение бюджета, социальных программ, снижение уровня жизни всех слоёв населения, в первую очередь тех, кто финансово зависим от государства. Доллар будет девальвирован и потеряет статус мировой валюты, инвестиции в страну резко сократятся. Вероятен всплеск инфляции, и США сделают все, чтобы сохранить национальное богатство даже в ущерб росту. Но в долгосрочной перспективе Америка выстоит. Будущее мира — это технологии, и в случае дефолта по государственному долгу технологии в стране сохранятся. Таким образом, потеряв статус мировой валютной державы, технологической державой Америка останется, начав новую веху в своем развитии.
Что можно предложить инвесторам, имеющим долларовые активы, как снизить валютные риски? Мы рекомендуем следующее:
► Отслеживать темпы роста дефицита федерального бюджета и государственного долга США.
► Отслеживать динамику спроса на американские ценные бумаги со стороны крупных иностранных кредиторов, в первую очередь, Китая.
► Отслеживать доходность 10-летних американских облигаций на предмет достижения ставок 5% и выше.
Диверсифицировать портфели. Инвестируйте глобально, и, покупая акции и облигации США, ищите компании с международным присутствием, в которых доля продаж в США не превышает 25-30%.
